长假期间,美国经济数据向好和税改推进超预期推升道指继续上涨,海外机构纷纷上调中国经济增速预期,叠加节前央行定向降准政策支撑恒指大涨。国内A股市场年内一直延续着中枢逐步抬升的震荡格局,消费、周期股一直在交替表现。不管是市场经济规律,还是政策驱动,我们认为制造业已见曙光。
　　从来看,可能正在开启新一轮朱格拉周期:主要经济体(欧洲、美国)非金融企业与居民部门的资产负债表均得到了明显改善,主要发达经济体的制造业进入扩张,表现为产能利用率的稳步上升,失业率降低,劳动力市场走向活跃,进一步传递到产品市场。而从国内来看,过去6年制造业已经开始接近出清,转型升级的基础已经奠定。
　　供给侧改革只是转型的开始,目的在于产业结构的升级。目前,我们产业结构升级类似于上个世纪70-80年代的日本和90年代的韩国,供给侧改革和产业转型的时间周期都相对较长,在此过程中,政府主导将成为决定性力量之一。9月27日,国务院常务会议布置了两项主要任务,一是听取推进中央企业重组整合工作汇报,以改革促进结构优化效益提升;二是定向降准、强化对小微企业的政策支持和金融服务,进一步增强经济活力。市场过分聚焦于定向降准,然而究其背后,我们认为市场更应该关心和重视制造业的边际变化。
　　政策促使中游供给侧提速,以化解中游过剩产能、加速中游出清、培育中游龙头的中游供给侧改革的力度和速度有望逐步加强。力度上,中游制造业在“优胜”和“劣汰”两方面展开将愈发突出,一方面中游(装备制造、电力、通信、化工等)领域央企重组整合,将资源向优势企业集中;另一方面严格落实化解过剩产能任务,推进“僵尸企业”处置和亏损企业治理,健全企业退出机制。速度上,混改作为中游集中度提升的重要途径,第三批试点的加速推出有望形成催化。在此过程之中,央企作为国民经济的力量,其较大的竞争优势边际改善将使其最为受益。
　　定向降准催生小微企业活力,更是引导疏通中下游企业发展。从产业链角度,我们认为小微企业的分布数量是由产业壁垒决定,而这在一定程度上决定了自下游到上游小微企业数量递减,因此定向降准对于中下游行业的引导疏通更强。从市场影响角度,我们认为此次会议释放了两个重要的信号:,货币政策并未转向,中性偏紧基调将继续维持;第二,需求有边际支撑,经济韧性持续强度和时间或将超出市场预期。
　　市场关注的上游去产能改革、环保限产导致部分大宗价格强劲对中游制造业的影响,我们认为目前上游产品价格的上涨幅度尚在大部分中游企业承受范围,从8月份的工业利润数据和9月份全国制造业PMI指数也可以印证我们的观点。8月的工业企业盈利数据表明各项微观经营指标全面改善:当月和累计工业利润增速加快,主要在于价差扩大;主营业务利润率为六年半以来的高点。9月份PMI较上月回升0.8个百分点,并远超2012年-2016年五年均值50.4,大幅回升超预期,制造业荣枯线上扩张加速。
　　另外,上游企业盈利改善也促使企业设备更新换代,从而为中游企业带来需求。短期,不必对经济因环保等因素而引起的波动过于担忧,过于悲观可能犯了方向性错误,应更多关注经济结构的变化和亮点,尤其是新工业革命和制造业的再繁荣将是未来一段亟待关注的焦点。